虎牙（NYSE：HUYA）：弹幕式直播互动平台，覆盖2,600款游戏，主播月活66万，用户日均

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虎牙（NYSE：HUYA）：弹幕式直播互动平台，覆盖2,600款游戏，主播月活66万，用户日均

原标题：虎牙（NYSE：HUYA）：弹幕式直播互动平台，覆盖2,600款游戏，主播月活66万，用户日均使用时长99分钟

六合咨询第 241 家公司 253 篇研报

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主打游戏直播，发力电竞板块，探索多元化内容体系

虎牙是中国领先的弹幕式直播互动平台， 覆盖移动、 PC 、 Web 端，拥有包括网游竞技、单机热门游戏、手游休闲、娱乐综艺在内， 4 大品类近 300 个特色频道，以游戏直播为主打，覆盖游戏超过 2,600 款，向音乐、体育、户外、真人秀、综艺、娱乐、美食等多元化内容延伸，致力为用户提供高清、流畅、丰富的弹幕式视频互动直播服务。截至 2018 年 Q1 ，注册用户超过 2 亿，月均活跃用户 9,290 万，移动端月均活跃用户 4,150 万。

虎牙平台 “ 王者荣耀 ” 游戏直播界面

公司主打游戏直播，热门游戏全面覆盖，新游戏迅速跟进，游戏直播内容占营收过半。 公司 2016~2017 年直播内容分别涵盖 2,100 与 2,600 种不同游戏，包括手游、 PC 游戏、主机游戏，平台主播 2017 年 Q4 在平台直播游戏内容共计 1,820 万小时（ +82.8 ％）。虎牙与游戏开发商、发行商、流行游戏主播、电竞联盟、玩家密切沟通，为用户提供高质量游戏直播内容。公司积极跟踪用户增长与社区对新游戏的反馈，识别潜在热门游戏，并分配相应主播资源，在游戏内容需求激增之前进行布局，开发者与运营商发布任何新游戏，用户都可在平台上找到相关游戏视频内容。

虎牙平台 “ 吃鸡 ” 游戏直播界面

公司持续发力电竞板块，旗下汇聚众多世界冠军级签约主播与战队，提供高质量电竞内容。 截至 2017 年，公司与超过 90 个电竞赛事主办方合作，为超过 360 场电竞比赛提供直播服务， 2018 年成为 LCK 职业联赛（ LoL Champions Korea 英雄联盟韩国职业联赛，是英雄联盟在韩国地区的顶级联赛）外部独家直播平台。公司 2017 年组织 94 场电竞比赛，观众总数约 4,100 万。目前公司汇聚 AG 超玩会、 TYLOO 、 4AM 等顶级电竞战队，韦神、 Miss 、骚男等知名人气主播，每款热门游戏均有头部主播覆盖。

公司 2017 年 1 月 26 日举办年度星盛典，吸引线上 500 万人观看；其中全明星吃鸡大赛邀请 40 名主播大咖同台竞技，包括 MOBA 、主机等四大品类的优秀主播，与 4AM 、天禄在内六大职业战队，共同组成全明星战队，其余 60 位参赛选手由场外玩家挑选组成。

公司在游戏直播基础上，扩大多元内容覆盖范围，满足用户泛娱乐多样化内容消费需求，强化用户留存。 公司为满足用户日益多样的兴趣，鼓励主播创作、分享泛娱乐内容，内容品类从游戏为核心扩展到非游戏品类，包括漫画、二次元、音乐类直播等。虎牙主播 2017 年 Q4 共播放 360 万个其他娱乐内容，同比增长 132.4 ％，其他娱乐内容直播节目总时长达 370 万小时。

平台活跃用户年轻化，男性用户占比高，用户粘性强。 由于定位游戏直播平台，游戏对男性更具吸引力，因此观看游戏直播的男性用户远多于女性用户，男性用户占比超 70% ，年轻用户为核心群体， 30 岁以下用户占比超 60% 。公司借助多元化的直播内容与充满活力的社区文化，吸引留住更多用户。 2017 年 Q4 用户发送弹幕 17 亿次，活跃用户每天在移动端花费 99 分钟；用户通过弹幕和实时评论，与主播产生共鸣，参与内容持续生产过程，增强用户参与感，部分用户会变成主播，进一步提高用户参与度， 2017 年移动端用户留存率超过 70 ％。

公司致力构建内容生态，形成梯队化主播储备，为主播与公会提供对接平台。 公司搭建内容生态，为普通主播、小主播提供机会，帮助腰部、底部主播成长，壮大主播生态体系；虎牙与经纪公司分成比例一般是五五分，经纪公司再与旗下主播进行分成（经纪公司与主播分成比例，根据双方各自的强势程度来确定）。同时虎牙借鉴母公司欢聚时代强大的公会管理能力，延续公会管理体系，通过公会对主播进行管理、培训、推广，建立公会赋能主播、平台加持公会、主播反哺平台三方共赢模式。公司为主播和公会提供对接平台，联合公会为主播定制个性化宣传策略，发布更为优质的内容，平台 2018 年 Q1 月活跃主播达 66 万。

截至 2017 年，公司与 3 万多家公会合作，认证近 1,000 家铂金公会（能够生产大量优质直播内容，并管理大量主播的人才机构，对其资质和主播资产组合全面评估，为铂金公会提供额外的资源发展主播），铂金公会管理超过 10 万个主播。

公司平台覆盖 APP 、 PC 客户端、 Web 网站（移动端与 PC端 ），也可通过 YY 客户端连接虎牙平台，为用户提供多样化娱乐体验。 用户可通过平台随时随地观看直播，观看 8~20M 高质量视频直播，与喜欢的主播聊天，发送弹幕、赠送虚拟礼物等，同时提供 6 个不同等级 “ 贵族 ” 会员服务，不同等级会员拥有不同特权，发言弹幕颜色、进场特效也有所区别，挖掘更多用户价值。

公司 APP 横屏直播观看界面

公司 APP 竖版直播观看界面

公司实施国际化布局，探索挖掘东南亚游戏直播市场潜力。 公司旗下海外直播平台 NIMOTV ， 2018 年 5 月进入印尼市场，并将在 2018 年把国内外成功经验迅速复制到其它海外国家，吸引年轻用户，致力成为东南亚第一游戏直播平台。 NIMOTV 平台目前覆盖 IOS 、 Android 、 Web 端，直播内容主打腾讯海外手游 PUBG MOBILE （腾讯吃鸡手游“ 绝地求生：刺激战场 ”国际版）和 Arena ofValor （“ 王者荣耀 ”国际版），并引入印尼当地热门游戏。

NIMOTV APP

公司积极探索实施人工智能内容筛选技术，分析用户观看偏好，提供更准确的内容推荐，完善内容审查机制。 公司利用大数据和 AI 技术，建立自动化内容筛选系统，分析用户互动情况、付费偏好、浏览历史，向其推荐个性化内容，精准匹配用户，增加用户忠诚度、观看时长，带动创作者分成提升。同时公司内容筛选系统，通过实时监察图像、声音，自动标记非法音频、视频，发送至二层防御系统，进行手动筛选审查。

公司拥有 96 项专利，推出 “ 弹幕词云 ” 、分镜特写、蓝光超清等功能。 公司迎合年轻用户需求，提供 “ 弹幕词云 ” 整合主播整场直播弹幕，快速呈现整场直播中观众的讨论热点与直播趣事，并支持分享到其他平台，激励用户互动，提高次日留存率。特写分镜让观众与主播互动过程中，可随时放大亮点。公司提供 20M 高质量蓝光技术，缩短视频加载时间，解决画质马赛克问题。

虎牙直播蓝光技术

虎牙直播分镜特写技术

公司持续保持高速增长。总收入： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 8.0 亿、 21.9 亿 (+174%) 、 8.4 亿 (+111%) 。 净利润： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -6.3 亿、 -0.8 亿、 0.3 亿。 归属母公司净利润： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -6.3 亿、 -1.0 亿、 -5.0 亿。 毛利率： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -37.4% 、 11.7% 、 15.5% 。 净利率： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -78.5% 、 -3.7% 、 3.7% 。

公司历年财务简表（单位：百万元 RMB ）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司 20 14 年成立，总股本 2.02 亿股， YY （欢聚时代）直接持有公司 8,970 万股（占 44.5% ），为公司实际控股股东。公司前身为欢聚时代游戏部门， 2012 年 YY 推出游戏直播业务； 2014 年游戏直播更名为虎牙直播并独立运营； 2015 年签约明星代言人陈赫、人气主播 Miss 、战队 Dopa ； 2016 年开启全网 HTML5 直播技术，注册用户达 0.8 亿人； 2017 年中国平安投资、高榕资本 A 轮入股虎牙； 2018 年腾讯 B 轮入股虎牙，获得 LCK 职业联赛（英雄联盟韩国职业联赛）独家直播权。

公司发展历程

资料来源：公司公告、六合咨询

公司发行前主要股东情况（单位：百万股）

资料来源：公司公告、六合咨询

注： 1 、虎牙实行 AB 股制， A 类股每股含 1 股表决权， B 类股每股含 10 票投票权，除投票权和转换权外， A 类普通股和 B 类普通股持有人享有同等权利。

2 、 LinenInvestment Ltd. 为腾讯控股旗下全资子公司。

虎牙 B 轮获得腾讯独家战略投资，腾讯成为其第 2 大股东，高瓴资本通过二级市场大幅增持成为虎牙第 3 大股东。 腾讯 2018 年 3 月以 4.6 亿美元独家战略投资虎牙，持有虎牙 34.6% 股权，同时协议约定腾讯有权在 2020 年 3 月 8 日 ~2021 年 3 月 8 日，以当时市价购买公司股票，从而累计获取公司 50.1% 投票权。虎牙与腾讯进行全方位合作，包括游戏直播与游戏项目组的深度融合、商业模式深度探索。根据公司公告，高瓴资本在 2018 年 5 月底大笔买入虎牙股权，持有 17.9% 的虎牙 A 类普通股，成为虎牙第 3 大股东。

公司核心管理团队技术、管理经验丰富。 公司董事长李学凌，中国人民大学本科，兼任 YY 董事长、首席执行官，曾任网易主编， YY 创始人。董事、 CEO 董荣杰，北京信息工程学院本科，曾任网易技术总监， 163.com 技术部主任， YY 执行副总裁， YY 游戏事业部总经理。董事马晓轶，腾讯控股旗下全资子公司 Linen Investment Limited 董事会会员，腾讯高级副总裁，上海交通大学本科、复旦大学 EMBA ，曾任 OPTIC 通讯游戏部总经理，易事科技总经理。

公司核心管理人员

资料来源：公司公告、六合咨询

2017 年底公司员工专业结构

资料来源：公司公告、六合咨询

公司 2018 年 5 月以 12 美元 / 股，在纽交所发行 1,500 万股 ADS ，募集 1.8 亿美元 。 募集资金主要用于： 1 、内容开发： 拟投入 0.54~0.75 亿美元，完善内容生态体系，投资电竞合作伙伴，拓展内容类型，提升内容质量； 2 、技术研发： 拟投入 0.54~0.75 亿美元，加强技术能力； 3 、推广营销： 拟投入 0.18~0.27 亿美元，通过推广营销，获取更多用户。

游戏直播行业潜力巨大，直播内容生态持续提升

游戏行业持续快速发展，中国成为全球最大游戏市场。 根据 Frost ＆ Sullivan 报告，中国 2017 年游戏收入与玩家数量为全球第一。中国游戏玩家 2017 年数量为 6.46 亿，预计 2022 年将达到 9.17 亿； 2017 年游戏市场总收入 322 亿美元，预计 2022 年将达 602 亿美元；其中手游市场总收入，从 2015 年 59 亿美元增长到 2017 年 98 亿美元，年复合增长率为 28.9 ％，高于 PC 游戏、主机游戏收入年复合增长率。

中国游戏市场规模细分情况（单位：亿美元）

资料来源： Frost&Sullivan 、六合咨询

受益游戏产业高速发展、游戏用户不断增加，电竞观众数量逐步赶超传统体育观众。 2018 年英雄联盟季中冠军赛决赛（季中冠军赛与全球总决赛、全明星赛三项赛事被并称为《英雄联盟》全球三大赛）官方统计，虎牙、斗鱼等 16 个平台观众达 5,900 万； 2017 年王者荣耀职业联赛总决赛，虎牙单平台直播观众超过 700 万；对比 2017 年 NBA 总决赛 5,200 万观众、 CBA 总决赛 2,000 万观众； 电竞观众群体规模庞大，已经成为主流娱乐选择，直播平台成为主要观看渠道。

中国游戏直播行业迎来爆发式增长，未来增长空间巨大。 2017 年游戏直播月活用户 1.8 亿，市场规模 11.5 亿美元。随着游戏直播带动游戏在中国进一步普及，优质内容带来更多新增用户流量，以及平台开拓出打赏付费外的多元变现模式，游戏直播行业将迎来更多用户及更大市场规模。预计 2022 年，游戏直播用户将达 3.5 亿人，市场规模将达 48.9 亿美元；其中电竞直播有望成为主流直播类型，预计电竞直播收入占总游戏直播收入比例，将从 2017 年 50.2 ％增加到 2022 年 63.3 ％。

中国游戏直播用户规模（单位：亿人）

资料来源： Frost&Sullivan 、六合咨询

中国游戏直播市场规模（单位：十亿美元）

资料来源： Frost&Sullivan 、六合咨询

中国拥有巨大潜力的游戏直播用户群体，包括游戏玩家与电竞观众。 根据 Frost&Sullivan 报告，中国 2017 年游戏直播月均 MAU 达 1.8 亿，预计 2022 年将增长至 3.5 亿。中国游戏直播用户占总游戏玩家和电竞观众比例，从 2015 年 11.1% 上升到 2017 年 26.2% ，预计 2022 年将达到 34.7% 。移动端游戏直播用户，将从 2017 年 1.3 亿增长到 2022 年 3.3 亿，主要受益电信基础设施改善、流量资费下降，移动端游戏直播有望获得更快增长。

中国活跃游戏直播用户规模（单位：百万人）

资料来源： Frost&Sullivan 、六合咨询

公司与主要竞争对手直播内容类型占比对比情况

MAU 保持行业领先，直播收入为主，广告成为新增长点

公司 MAU 与多项指标，行业领先。 公司 2018 年 Q1 ，月均 MAU 达 9,290 万（ +19.2% ），移动端月均 MAU 达 4,150 万（ +25% ）。根据 Frost&Sullivan 数据， 2017 年 Q4 ，公司月均 MAU 达 8,670 万、移动端月均 MAU 达 3,880 万、活跃用户日均使用时长达 99 分钟，均排名同行业第一，用户活跃度高。

公司月活用户情况

资料来源：公司公告、六合咨询

直播收入是虎牙主要收入来源， 2018 年 Q1 直播收入达 7.9 亿（ +107% ），占比 94% ；广告及其他业务收入为 0.5 亿（ +212% ），占比 6% 。

公司分业务收入情况（单位：百万元）

资料来源： Frost&Sullivan 、六合咨询

公司视频直播收入，主要源于线上虚拟产品销售，包括消费性虚拟产品与会员服务。 消费性虚拟商品，主要是给视频主播发送的虚拟礼物；用户购买会员，可在平台互动中享受特有的产品和服务。根据 Frost ＆ Sullivan 报告，虎牙直播 2017 年 Q4 移动端月均活跃用户超过 3,880 万（ +47.6% ），移动端用户日均观看时长 99 分钟， 2017 年 Q4 弹幕总量达到 17 亿条，平台用户参与度和用户粘性水平不断提高，推动用户对在线虚拟产品的消费意愿增强。

平台付费用户持续增长，付费用户 ARPPU 值（每付费用户平均收益）同比持续提升，为公司主要收入增长驱动力。 用户付费方面， 2016 ～ 2017 年总付费用户数分别为 370 万、 810 万人（ +54.3% ），活跃用户付费率额分别为 2.3% 、 3.2% 。 2018 年 Q1 付费用户 340 万人（ +34.9% ），活跃用户付费率 3.7% 。公司付费用户 ARPPU 值同比提升， 2017 年 Q4 、 2018 年 Q1 分别为 247 元（ +25.8% ）、 233 元（ +52.3% ），助推收入高速增长。

直播付费用户数与付费用户 ARPPU 值

资料来源：公司公告、六合咨询

公司直播广告收入主要源于游戏广告商，广告业务规模持续扩大。 公司 2017 年底覆盖游戏超过 2,600 个，比 2016 年底增加 500 多个， 2017 年 Q4 游戏直播超过 1,820 万小时，同比增长 82.8% 。随着虎牙内容持续丰富，用户规模不断扩大，直播平台的植入广告价格和广告数量也得到提高，广告业务规模迅速扩大，公司 2018 年 Q1 广告和其他业务收入达 0.5 亿（ +212% ）。

公司主要通过销售各种形式的广告和促销活动产生广告收入，包括展示广告、与主播合作的原生广告、游戏推广等，其中以展示广告为主，提供包括横幅广告、信息流广告、开屏广告等。平台展示广告，按照每千次展示付费或根据展示时长按日付费，公司直接与广告商或第三方广告公司签订广告合同。平台通过销售某些手机游戏的虚拟物品产生小部分收入，计入其他业务收入。

平台内容持续多元化，活跃主播超过 66 万

电竞游戏类为主要增长点，其次通过布局泛娱乐加强留存率。 公司为满足用户消费需求、强化次日留存率，布局泛娱乐直播多元化。公司从电竞游戏类为核心，扩展到秀场、户外、影音、体育、二次元、科技等泛娱乐频道，实现多元化直播平台，并为传统泛娱乐内容提供变现机会。主播直播类型中，电竞、秀场、户外、其他分别占 91.8% 、 4.7% 、 0.4% 、 3.7% 。 2017 年 Q4 ，虎牙主播总共播放 360 万个其他娱乐内容（ +132.4% ）。

近 30 日平台游戏直播情况（单位：万人，截至 2018 年 7 月 11 日）

资料来源：直播观察、六合咨询

近 30 日平台各类型直播情况（单位：次，截至 2018 年 7 月 11 日）

资料来源：直播观察、六合咨询

平台活跃主播数量快速回升，与公会合作总量突破 66.6 万人。 2016 ～ 2017 年月均活跃主播数量分别为 65.7 万、 56.0 万，受 2016 年 Q4 网络主播实施实名制影响， 2017 年主播数量与 2016 年相比有所下滑， 2018 年 Q1 月均活跃主播数量 66.6 万人 (+40%) 。截至 2017 年 Q4 ，公司与 3 万家公会合作，并对公会评级，优质公会将被评为铂金公会，公司提供内部资源发展铂金公会主播。公司目前认证 1,000 家铂金公会，管理 10 万人主播。

主播收入主要来自直播中 销售 打赏道具（指 “ 消耗品、时间品、物品包 ” 三类虚拟产品 ），通过兑换提取现金。 观众观看期间，主播可获赠 “ 藏宝图、血瓶、灰机 ” 等礼物。礼物提成按 5 种级别兑换，其中小于 1 万金元宝数量将以金豆换算，其换算比例 1 元人民币换 1,000 个金豆（苹果应用内购需加收 30% 手续费，换算得 1 元人民币比 700 个金豆）。

主播礼物提成（金元宝礼物结算）

资料来源：虎牙官网、六合咨询

注：佣金兑换公式 = 金元宝数量 * 兑换佣金比例 *(100%- 公会抽成比例 )*0.001

礼物价格情况

资料来源：虎牙官网、六合咨询

公司收入持续高速增长，净利润同比扭转盈亏

总收入： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 8.0 亿、 21.9 亿 (+174%) 、 8.4 亿 (+111%) 。

归属母公司净利润： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -6.3 亿、 -1.0 亿、 -5.0 亿。

毛利率： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -37.4% 、 11.7% 、 15.5% 。

净利率： 2016~2017 年、 2018 年 Q1 分别 -78.5% 、 -3.7% 、 3.7% 。

公司 2018 年 Q1 营收增速达 111% ，净利润 3,141 万，去年同期净亏损 4,168 万。不按照美国通用会计准则，即不计入股权激励支出和衍生债务公允价值损失，虎牙 2018 年 Q1 净利润 6,760 万，去年同期净亏损 3,470 万。