大摩称《鹿鼎记》再度延迟上市影响搜狐

　　以下为报告摘要：

　　业绩超预期

　　营收达到1.461亿美元，同比增长15%，比此前业绩展望的高端高出2%。按照非国际公认会计原则(Non-GAAP)计算，完全摊薄每股收益为0.96美元，同比增长7%，比我们的预期高出6%，主要得益于较佳的成本控制。

　　利好因素：1)总广告营收环比反弹35%，同比增长26%，达到5710万美元，创造历史新高;2)网络游戏销售同比增长17%，累计最高同时在线人数(PCU)环比增长23%，主要是因为4月份成功推出《天龙八部》的资料片;3)搜狐作出较为乐观的三季度业绩展望，广告营收可能同比增长20-24%。

　　利空因素：1)《鹿鼎记》再次延迟推出，此前该游戏计划的上市时间为三季度。我们本来预期该游戏对2010和2011的网络游戏总营收贡献率达到5%和15%;2)无线增值业务营收环比下跌17%，同比下跌26%，达到1110万美元，占总营收约8%(去年同期约为12%);不过业绩展望预期搜狐的无线增值服务可能在三季度开始稳定。

　　除了热切期待的《鹿鼎记》外，在线视频服务也能在长期内增加搜狐的广告营收。我们认为以下因素值得注意：1)在线视频将帮助搜狐取得广告客户的电视广告预算;2)在线视频广告营收在2009年增长超过70%，并且在2010-2012年间复合年增长率(CAGR)可能达到约100%，是中国旗帜广告(banner ad)和付费搜索市场增长速度的2倍(艾瑞数据);3)搜狐管理层表示，搜狐的在线视频业务2010年营收可能增长2倍。但是我们认为带宽和内容成本增加将使该公司2010年运营利润率降低5个百分点至35%。

　　股票评级：增持

　　业界前景：富有吸引力

　　按ModelWare模型计算的实际EPS：(2008年12月)4.05美元;(2009年12月)3.78美元

　　按ModelWare模型计算的预期EPS：(2010年12月)3.62美元;(2011年12月)4.51美元

　　股价：45.04美元(2010年7月23日)

　　市值：17.25亿美元