高盛维持网易中性评级 目标价调至36美元

　　以下为这份报告的主要内容：

　　* 利好因素：网易第二季度营收为人民币13亿元，运营利润为人民币6.10亿元，较我们此前预期分别高出7%和8%。网易第二季度净利润为人民币4.86亿元，符合我们此前预期，但比彭博社分析师的平均预期低4%，主要由于受到汇兑损失的影响。

　　1) 虽然受到疲弱的季节性因素的影响，但网易第二季度来自于网络游戏的营收仍比上一季度增长8%，比去年同期增长65%，主要由于老游戏和《天下贰》和《大唐豪侠》等新游戏均表现强劲。来自《梦幻西游》的营收可能已有所回弹，网易管理层称主要是由于6月份的促销活动收到了正面的回馈，以及由于网易在第三季度为这款游戏推出了唯美版。网易已经发布了《魔兽世界：巫妖王之怒》的客户端文件，我们预计《巫妖王之怒》可能会将《魔兽世界》的季度营收提高约20%。

　　2) 网易第二季度广告营收大幅回弹，比上一季度增长60%，比去年同期增长101%，原因是网易对门户业务的重组活动已经开始奏效。

　　3) 虽然网易第二季度营收有所增长，但运营利润率则比上一季度下滑1个百分点，主要由于销售和营销成本以及股权奖励支出增长。未来几个季度中，网易的股权奖励支出很可能仍旧维持在较高水平。

　　在第二季度游戏和广告营收增长动量均表现强劲的背景下，我们将网易2010财年到2012财年的营收预期分别上调6%、7%和6%，但将其2010财年到2012财年的营每股收益预期仅分别上调4%、4%和2%，原因是其利润率下降。

　　* 估值变动：我们维持网易股票的“中性”评级，同时将其基于分类加总估值法的12个月目标价从31美元上调至36美元，上调幅度为16%。我们将自己对网易的估值延展至2011财年。我们对网易游戏业务应用的市盈倍数为10倍，低于此前的11倍，并将《魔兽世界：巫妖王之怒》的全年业绩计入网易2011财年的业绩预期。

　　* 风险：现有游戏的成熟度(下行因素);将推出新的重头游戏(上行因素).

　　分类加总估值法是一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。